12
Jun
07

Der BGH verwirft erneut die fraud-on-the-market-theory

Hintergrund der Geschichte ist die Blase, die sich zum Ende des vergangenen Jahrhunderts am so genannten Neuen Markt entwickelte. Am 26.11.1999 wurde die ComRoad AG erstmals zum Handel am Neuen Markt zugelassen. Die Kursentwicklung liess einen schwindeln, der historische Höchstkurs wurde im September 2000 erreicht, nachdem die Aktie zunächst innerhalb weniger Wochen ihren Wert gegenüber dem Ausgabekurs verzehnfacht hatte und auch danach stetig nach oben kletterte.Der damalige Vorstandsvorsitzende der ComRoad AG trat in den Jahren 2000 und 2001 mit schöner Regelmäßigkeit an die Öffentlichkeit. Mit so genannten Ad-hoc-Mitteilungen wurde eine stetige Erweiterung des Geschäftsvolumens und eine Verbesserung der Geschäftsergebnisse vermeldet. Dies freute natürlich die Anleger.

Ad-hoc-Mitteilungen sind Meldungen die das Unternehmens herausgibt, um alle Aktionäre gleichmäßig und gleichzeitig zu unterrichten. Diese Meldungen dienen dem Anlegerschutz und so gibt es die Regelung im § 15 WpHG, wonach börsennnotierte Unternehmen verpflichtet sind, Unternehmensnachrichten, die den Aktienkurs potenziell erheblich beeinflussen können, unverzüglich zu veröffentlichen.

Die Vorschrift hat folgenden Wortlaut:

„§ 15 Mitteilung, Veröffentlichung und Übermittlung von Insiderinformationen an das Unternehmensregister

(1) 1Ein Inlandsemittent von Finanzinstrumenten muss Insiderinformationen, die ihn unmittelbar betreffen, unverzüglich veröffentlichen; er hat sie außerdem unverzüglich, jedoch nicht vor ihrer Veröffentlichung dem Unternehmensregister im Sinne des § 8b des Handelsgesetzbuchs zur Speicherung zu übermitteln. 2Als Inlandsemittent gilt im Sinne dieser Vorschrift auch ein solcher, für dessen Finanzinstrumente erst ein Antrag auf Zulassung gestellt ist. 3Eine Insiderinformation betrifft den Emittenten insbesondere dann unmittelbar, wenn sie sich auf Umstände bezieht, die in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten sind. 4Wer als Emittent oder als eine Person, die in dessen Auftrag oder auf dessen Rechnung handelt, im Rahmen seiner Befugnis einem anderen Insiderinformationen mitteilt oder zugänglich macht, hat diese gleichzeitig nach Satz 1 zu veröffentlichen und dem Unternehmensregister im Sinne des § 8b des Handelsgesetzbuchs zur Speicherung zu übermitteln, es sei denn, der andere ist rechtlich zur Vertraulichkeit verpflichtet. 5Erfolgt die Mitteilung oder Zugänglichmachung der Insiderinformation nach Satz 4 unwissentlich, so ist die Veröffentlichung und die Übermittlung unverzüglich nachzuholen. 6In einer Veröffentlichung genutzte Kennzahlen müssen im Geschäftsverkehr üblich sein und einen Vergleich mit den zuletzt genutzten Kennzahlen ermöglichen.

(2) 1Sonstige Angaben, die die Voraussetzungen des Absatzes 1 offensichtlich nicht erfüllen, dürfen, auch in Verbindung mit veröffentlichungspflichtigen Informationen im Sinne des Absatzes 1, nicht veröffentlicht werden. 2Unwahre Informationen, die nach Absatz 1 veröffentlicht wurden, sind unverzüglich in einer Veröffentlichung nach Absatz 1 zu berichtigen, auch wenn die Voraussetzungen des Absatzes 1 nicht vorliegen.

(3) 1Der Emittent ist von der Pflicht zur Veröffentlichung nach Absatz 1 Satz 1 solange befreit, wie es der Schutz seiner berechtigten Interessen erfordert, keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist und der Emittent die Vertraulichkeit der Insiderinformation gewährleisten kann. 2Die Veröffentlichung ist unverzüglich nachzuholen. 3Absatz 4 gilt entsprechend. 4Der Emittent hat die Gründe für die Befreiung zusammen mit der Mitteilung nach Absatz 4 Satz 1 der Bundesanstalt unter Angabe des Zeitpunktes der Entscheidung über den Aufschub der Veröffentlichung mitzuteilen.

(4) 1Der Emittent hat die nach Absatz 1 oder Absatz 2 Satz 2 zu veröffentlichende Information vor der Veröffentlichung

1.
der Geschäftsführung der inländischen organisierten Märkte, an denen die Finanzinstrumente zum Handel zugelassen sind,
2.
der Geschäftsführung der inländischen organisierten Märkte, an denen Derivate gehandelt werden, die sich auf die Finanzinstrumente beziehen, und
3.
der Bundesanstalt

mitzuteilen. 2Absatz 1 Satz 6 sowie die Absätze 2 und 3 gelten entsprechend. 3Die Geschäftsführung darf die ihr nach Satz 1 mitgeteilte Information vor der Veröffentlichung nur zum Zweck der Entscheidung verwenden, ob die Ermittlung des Börsenpreises auszusetzen oder einzustellen ist. 4Die Bundesanstalt kann gestatten, dass Emittenten mit Sitz im Ausland die Mitteilung nach Satz 1 gleichzeitig mit der Veröffentlichung vornehmen, wenn dadurch die Entscheidung der Geschäftsführung über die Aussetzung oder Einstellung der Ermittlung des Börsenpreises nicht beeinträchtigt wird.

(5) 1Eine Veröffentlichung von Insiderinformationen in anderer Weise als nach Absatz 1 in Verbindung mit einer Rechtsverordnung nach Absatz 7 Satz 1 Nr. 1 darf nicht vor der Veröffentlichung nach Absatz 1 Satz 1, 4 oder 5 oder Absatz 2 Satz 2 vorgenommen werden. 2Der Inlandsemittent hat gleichzeitig mit den Veröffentlichungen nach Absatz 1 Satz 1, Satz 4 oder Satz 5 oder Absatz 2 Satz 2 diese der Geschäftsführung der in Absatz 4 Satz 1 Nr. 1 und 2 erfassten organisierten Märkte und der Bundesanstalt mitzuteilen; diese Verpflichtung entfällt, soweit die Bundesanstalt nach Absatz 4 Satz 4 gestattet hat, bereits die Mitteilung nach Absatz 4 Satz 1 gleichzeitig mit der Veröffentlichung vorzunehmen.

(6) 1Verstößt der Emittent gegen die Verpflichtungen nach den Absätzen 1 bis 4, so ist er einem anderen nur unter den Voraussetzungen der §§ 37b und 37c zum Ersatz des daraus entstehenden Schadens verpflichtet. 2Schadenersatzansprüche, die auf anderen Rechtsgrundlagen beruhen, bleiben unberührt.

(7) 1Das Bundesministerium der Finanzen kann durch Rechtsverordnung, die nicht der Zustimmung des Bundesrates bedarf, nähere Bestimmungen erlassen über

1.
den Mindestinhalt, die Art, die Sprache, den Umfang und die Form der Veröffentlichung nach Absatz 1 Satz 1, 4 und 5 sowie Absatz 2 Satz 2,
2.
den Mindestinhalt, die Art, die Sprache, den Umfang und die Form einer Mitteilung nach Absatz 3 Satz 4, Absatz 4 und Absatz 5 Satz 2 und
3.
berechtigte Interessen des Emittenten und die Gewährleistung der Vertraulichkeit nach Absatz 3.

2Das Bundesministerium der Finanzen kann die Ermächtigung durch Rechtsverordnung auf die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht übertragen.“

Dies ging bis ins Frühjahr 2002. Da nämlich kam ans Tageslicht, dass diese wunderbaren Mitteilungen inhaltlich mit der Wahrheit wenig zu tun hatten und schlichtweg falsch waren. Der damalige Vorstandsvorsitzende hatte die Umsatzzahlen, die diesen Meldungen zugrunde gelegt worden waren, schlichtweg fingiert.

Dafür ist er zwischenzeitlich zu einer mehrjährigen Haftstrafe verurteilt worden.

Nachdem die Kursmanipulationen bekannt wurden, fiel der Kurs der Aktie ins Bodenlose, nämlich dauerhaft unter EUR 1,00.

Herr A und Herr B hatten ihre Aktien im Zeitraum von September 2000 bis Mai 2001 zu wesentlich teureren Konditionen erstanden, nämlich zu einem Preis zwischen EUR 15,00 und EUR 61,00 je Aktie.

Herr A und Herr B verklagten daraufhin die RoadCom AG.

Als Anspruchsgrundlage für ihr Begehren stützten sie sich auf die §§ 826 und 31 des BGB.

„§ 826 Sittenwidrige vorsätzliche Schädigung

Wer in einer gegen die guten Sitten verstoßenden Weise einem anderen vorsätzlich Schaden zufügt, ist dem anderen zum Ersatz des Schadens verpflichtet.“

Der § 826 regelt also die Rechtsfolgen einer vorsätzlichen sittenwidrigen Schädigung. Das dürfte unproblematisch sein, sollte man meinen. Der ehemalige Vorstandsvorsitzende sitzt ja bereits wegen dieser Kursmanipulationen. Das war doch vorsätzlich und sittenwidrig zugleich. Sittenwidrig ist, seit der Definition des Reichsgerichts im 80 Band seiner Entscheidungen auf der Seite 221 in Anlehnung der Formel in den Motiven zum BGB (II S 125), was gegen das „Anstandsgefühl aller billig und gerecht Denkenden“ verstößt.

Der § 31 BGB musste deswegen zusätzlich herhalten, weil die Herren A und B ja nicht den ehemaligen Vorstandsvorsitzenden verklagen wollten sondern die – vermutlich noch solventere – AG.

„§ 31 Haftung des Vereins für Organe

Der Verein ist für den Schaden verantwortlich, den der Vorstand, ein Mitglied des Vorstands oder ein anderer verfassungsmäßig berufener Vertreter durch eine in Ausführung der ihm zustehenden Verrichtungen begangene, zum Schadensersatz verpflichtende Handlung einem Dritten zufügt.“

Nun ist eine Aktiengesellschaft ja kein Verein. Es ist aber anerkannt, dass diese Vorschrift für alle juristischen Personen Anwendung findet.

Die AG wollte sich noch auf die § 57 und § 71 des AktG zurückziehen,. Diese beiden Vorschriften regeln das Verbot der Einlagenrückgewähr und die Beschränkung des Erwerbs eigener Aktien:

„§ 57 Keine Rückgewähr, keine Verzinsung der Einlagen

(1) 1Den Aktionären dürfen die Einlagen nicht zurückgewährt werden. 2Als Rückgewähr von Einlagen gilt nicht die Zahlung des Erwerbspreises beim zulässigen Erwerb eigener Aktien.

(2) Den Aktionären dürfen Zinsen weder zugesagt noch ausgezahlt werden.

(3) Vor Auflösung der Gesellschaft darf unter die Aktionäre nur der Bilanzgewinn verteilt werden.“

Und der § 71 AktG sagt nun folgendes:
„ § 71 Erwerb eigener Aktien

(1) Die Gesellschaft darf eigene Aktien nur erwerben,

1.
wenn der Erwerb notwendig ist, um einen schweren, unmittelbar bevorstehenden Schaden von der Gesellschaft abzuwenden,
2.
wenn die Aktien Personen, die im Arbeitsverhältnis zu der Gesellschaft oder einem mit ihr verbundenen Unternehmen stehen oder standen, zum Erwerb angeboten werden sollen,
3.
wenn der Erwerb geschieht, um Aktionäre nach § 305 Abs. 2, § 320b oder nach § 29 Abs. 1, § 125 Satz 1 in Verbindung mit § 29 Abs. 1, § 207 Abs. 1 Satz 1 des Umwandlungsgesetzes abzufinden,
4.
wenn der Erwerb unentgeltlich geschieht oder ein Kreditinstitut mit dem Erwerb eine Einkaufskommission ausführt,
5.
durch Gesamtrechtsnachfolge,
6.
auf Grund eines Beschlusses der Hauptversammlung zur Einziehung nach den Vorschriften über die Herabsetzung des Grundkapitals,
7.
wenn sie ein Kreditinstitut, Finanzdienstleistungsinstitut oder Finanzunternehmen ist, aufgrund eines Beschlusses der Hauptversammlung zum Zwecke des Wertpapierhandels. 2Der Beschluß muß bestimmen, daß der Handelsbestand der zu diesem Zweck zu erwerbenden Aktien fünf vom Hundert des Grundkapitals am Ende jeden Tages nicht übersteigen darf; er muß den niedrigsten und höchsten Gegenwert festlegen. 3Die Ermächtigung darf höchstens 18 Monate gelten; oder
8.
aufgrund einer höchstens 18 Monate geltenden Ermächtigung der Hauptversammlung, die den niedrigsten und höchsten Gegenwert sowie den Anteil am Grundkapital, der zehn vom Hundert nicht übersteigen darf, festlegt. 2Als Zweck ist der Handel in eigenen Aktien ausgeschlossen. 3§ 53a ist auf Erwerb und Veräußerung anzuwenden. 4Erwerb und Veräußerung über die Börse genügen dem. 5Eine andere Veräußerung kann die Hauptversammlung beschließen; § 186 Abs. 3, 4 und § 193 Abs. 2 Nr. 4 sind in diesem Fall entsprechend anzuwenden. 6Die Hauptversammlung kann den Vorstand ermächtigen, die eigenen Aktien ohne weiteren Hauptversammlungsbeschluß einzuziehen.

(2) 1Auf die zu den Zwecken nach Absatz 1 Nr. 1 bis 3, 7 und 8 erworbenen Aktien dürfen zusammen mit anderen Aktien der Gesellschaft, welche die Gesellschaft bereits erworben hat und noch besitzt, nicht mehr als zehn vom Hundert des Grundkapitals entfallen. 2Dieser Erwerb ist ferner nur zulässig, wenn die Gesellschaft die nach § 272 Abs. 4 des Handelsgesetzbuchs vorgeschriebene Rücklage für eigene Aktien bilden kann, ohne das Grundkapital oder eine nach Gesetz oder Satzung zu bildende Rücklage zu mindern, die nicht zu Zahlungen an die Aktionäre verwandt werden darf. 3In den Fällen des Absatzes 1 Nr. 1, 2, 4, 7 und 8 ist der Erwerb nur zulässig, wenn auf die Aktien der Ausgabebetrag voll geleistet ist.

(3) 1In den Fällen des Absatzes 1 Nr. 1 und 8 hat der Vorstand die nächste Hauptversammlung über die Gründe und den Zweck des Erwerbs, über die Zahl der erworbenen Aktien und den auf sie entfallenden Betrag des Grundkapitals, über deren Anteil am Grundkapital sowie über den Gegenwert der Aktien zu unterrichten. 2Im Falle des Absatzes 1 Nr. 2 sind die Aktien innerhalb eines Jahres nach ihrem Erwerb an die Arbeitnehmer auszugeben. 3Im Falle des Absatzes 1 Nr. 8 hat die Gesellschaft die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht unverzüglich von der Ermächtigung zu unterrichten.

(4) 1Ein Verstoß gegen die Absätze 1 oder 2 macht den Erwerb eigener Aktien nicht unwirksam. 2Ein schuldrechtliches Geschäft über den Erwerb eigener Aktien ist jedoch nichtig, soweit der Erwerb gegen die Absätze 1 oder 2 verstößt.“

Hier hat der Bundesgerichtshof seine bisherige Rechtsprechung bestätigt, dass in dem Falle, wenn – wie hier – die AG wegen einer vorsätzlichen sittenwidrigen Schädigung durch deren Vorstandsvorsitzenden in Anspruch genommen wird, der AG die Berufung auf diese Vorschriften verwehrt ist.

Das Landgericht hat beide Klagen abgewiesen. Das Oberlandesgericht hat nach jeweiliger Parteivernehmung der Kläger deren Schadensersatzbegehren im wesentlichen stattgegeben und die Revisionen zugelassen.

Nun gibt es im amerikanischen Kapitalmarktrecht etwas, was dem deutschen Recht fremd ist, nämlich die so genannte: „fraud-on-the-market-theory“. Diese knüpft lediglich an das enttäuschte allgemeine Anlegervertrauen in die Integrität der Marktpreisbildung an. Weitere Voraussetzungen werden hier nicht verlangt.

Im Gegensatz dazu hält das deutsche Deliktsrecht immer den Nachweis eines konkreten Kausalzusammenhangs zwischen Handlung und Schädigung für unabdingbar.

Die Leitentscheidung zu diesem Themenkomplex ist die Infomatec-Entscheidung des BGH in der Grundsatzentscheidung des Senats vom 19. Juli 2004 (BGHZ 160, 134, 144 ff. – Infomatec)

Dies hat im Bezug auf das Kapitalmarktrecht schon 2005 Prof. Hopt vom Max-Planck-Institut für ausländisches und internationales Privatrecht kritisiert, wenn er in einer Studie zu dem nachstehend zitierten Ergebnis kommt:

„Zwar hat der BGH mit den „Infomatec“-Urteilen vom Juli 2004 im Grundsatz Schadensersatzansprüche gegen Vorstände börsennotierter Aktiengesellschaften nach § 826 BGB anerkannt und diese Rechtsprechung jüngst durch das EM.TV-Urteil (II ZR 287/02) fortentwickelt. Aber auch die durch diese Urteile geschaffene Rechtslage bleibt deutlich hinter dem Standard entwickelter Kapitalmarktrechte zurück. Während in Deutschland der Anleger die Kausalität zwischen Falschinformation und seiner Anlageentscheidung darlegen muss, lässt es etwa die amerikanische „Fraud-on-the-Market“-Theorie genügen, dass durch die fehlerhafte Information der Börsenkurs der Aktie beeinflusst wurde. Auf die persönliche Kenntnis des einzelnen Anlegers kommt es dort nicht an.“

Im Urteil vom 28.11.2005 hatte der BGH hierzu folgendes angemerkt:

„………der konkreten (haftungsbegründenden) Kausalität – in Anlehnung an die sog. Fraud-on-the market-theory des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts – an das enttäuschte Anlegervertrauen in die Integrität der Marktpreisbildung anzuknüpfen. Diesem Denkansatz, der zu einer uferlosen Ausweitung des ohnehin offenen Haftungstatbestandes der vorsätzlichen sittenwidrigen Schädigung auf diesem Gebiet führen würde, ist der Senat in seiner bisherigen kapitalmarktrechtlichen Rechtsprechung zu den fehlerhaften Adhoc-Mitteilungen in Bezug auf die haftungsbegründende Kausalität (vgl. BGHZ 160, 134 – Infomatec; Urt. v. 9. Mai 2005 – II ZR 287/02, ZIP 2005, 1270 – EMTV) nicht gefolgt; hieran hält er fest.

Das Erfordernis eines Nachweises des Anlegers, dass die unrichtige Adhoc-Mitteilung ursächlich für seinen Kaufentschluss war, hängt nicht etwa von der gewählten Schadensart ab, sondern gilt für die im Rahmen des § 826 BGB als Rechtsfolge in Betracht kommende Form des Schadensersatzes gemäß § 249 BGB – Naturalrestitution und Differenzschaden – in gleicher Weise.“

Im jetzt entschiedenen Falle hat der Senat wiederum die die Kausalitätserwägungen des angefochtenen Urteils beanstandet.

Das OLG neigte ebenfalls der fraud-on-the-market-theory zu, und erachtete deshalb den Nachweis des konkreten Kausalzusammenhangs für entbehrlich.

Der BGH hat nochmals klar herausgestellt, dass im Rahmen der Informationsdeliktshaftung gemäß § 826 BGB der Nachweis des konkreten Kausalzusammenhangs zwischen einer fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilung und der individuellen Anlageentscheidung auch dann geführt werden muss, wenn die Kapitalmarktinformation vielfältig und extrem unseriös gewesen ist.

Dieser Nachweis wird aber in der Praxis für die getäuschten Anleger kaum zu führen sein.

Wegen verfahrensfehlerhaften Übergehens weitergehenden Parteivortrags der Kläger sind die Berufungsurteile aufgehoben und die Sachen an das OLG zur erneuten Verhandlung und ggf. Beweisaufnahme zurückverwiesen worden.

Urteile vom 4. Juni 2007 – II ZR 147/05 und II ZR 173/05

LG München I – 5 HKO 14438/04 . / . OLG München – 7 U 5303/04

LG München I – 5 HKO 16393/04 . / . OLG München – 7 U 5667/04

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2 Responses to “Der BGH verwirft erneut die fraud-on-the-market-theory”


  1. 1 Doru
    Dezember 17, 2007 um 6:19 pm

    Für die getäuschten Anleger ist es sicherlich ein Ärgerniss, hinsichtlich der haftungsbegründenden Kausalität weiterhin beweispflichtig zu bleiben, aber andererseits ist dies ein notwendiges Übel um zwischen tatsächlich getäuschten Anlegern und bloßen „Trittbrettfahrern“ zu differenzieren. Angesichts der immensen Folgen einer Haftung nach § 826 BGB – Rückabwicklung zu Lasten des täuschenden Vorstandsmitglieds, obwohl dieses nicht Vertragspartei war – dürfte es mit Blick auf das von jedem Anleger zu tragende Marktrisiko wohl angebracht sein, auf diesen Nachweis nicht gänzlich zu verzichten. Eine sinnvolle Handhabe bietet in solchen Fällen dann eher die sog. Anlagestimmung im Einzelfall, würde man sie nur konsequent anwenden und nicht wie der BGH zu einer allein in der Theorie existenten Anomalie verkommen lassen. Denn, warum eine solche im Fall ComRoad nicht gegeben sein soll bleibt fragwürdig. Schließlich war der Aktienkurs nahezu ausschließlich von den fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilungen getragen (über 96% des Umsatzes waren schlicht vorgetäuscht!). Wenn aber ein solcher Kurs durch Angebot und Nachfrage zustande kommt, kann ein Kaufstimmung zugunsten des Wertpapiers wohl schwerlich verneint werden. Im übrigen entsprächen eine solcher Fall nämlich in geradzu klassischer Weise dem Anwendungsbereich des § 826 BGB; den Anleger gegenüber einer gigantischen Täuschungsmaschinerie wie ComRoad im Stich zu lassen überspannt in der Tat die zu stellenden Beweisanforderungen.


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